【華安證券ⷦ𑽨𛊩›𖩃褻𖣀‘冠盛股份：“可攻可守”的汽車後市場滄海遺珠

 炒股就看A292;權威A292;專業A292;及時A292;全Ɩ29;A292;助您挖掘潛力主題機會A281;

是深耕全球汽車後市場的220;一站式221;服務商

汽車後市場服務商與前裝市場供應商的產業鏈定位不同A292;公司在經營上有重服務輕製造的特點A292;涉及到的經營環節包括服務、生產、采購、出口、倉儲等A292;對綜合能力要求高。目前A292;公司主要銷售汽車底盤係統零部件A292;產品包括傳動軸總成、等速萬向節、輪轂軸承單元、橡膠減震、轉角模塊等。作為最早一批出海的民營企業之一A292;公司產品遠銷歐洲A288;2021; 年收入占比 2;0%A289;、北美A288;20%A289;、亞非澳A288;20%A289;、南美A288;8%A289;及國內市場A288;11%A289;。2022; 年初A292;公司與吉林東馳新能源成立合資公司冠盛東馳能源A288;持股 70%A289;A292;未來將圍繞新能源固態電池打造第二成長曲線。

成長邏輯上A292;我們認為公司既有穩健增長的汽車後市場業務A292;也有想象空間充足的固態電池業務A292;基本Ɩ29;上220;可攻可守221;A306;

1. 汽車後市場A288;守A289;A306;後市場賽道穩定性高、空間大A292;國內汽車後市場服務商相比北美四大連鎖在規模和市值上均有較大成長空間A292;隨著國內平均車࿰1;上升、後市場服務商的競爭力逐步積累完善A292;國內市場也有望湧現大體量、大市值的後市場服務商。公司憑借在產品、渠道、管理上的綜合優勢A292;通過在全球不斷拓寬產品、延伸渠道A292;有望持續收獲高確定性的經營成果。

2.固態電池A288;攻A289;A306;固態電池具有高能量密度、高安全性等優勢A292;即將進入快速增長階段A292;未來更多應用場景的落地值得期待。2022; 年初公司投資固態電池領域以來的進展包括A306;產品端A292;已打造出產品具有高安全、長壽命、性價比的半固態電池A292;主要應用在儲能領域A292;已開始相關認證工作A307;另外A292;公司也具備準固態三元鋰電池的技術儲備A292;能量密度可達 1;80-2;20Wh/kgA292;可適用於、電動飛行器等領域。目前A292;公司已與機器人領域相關企業進行了初步業務洽談對接。產能端A292;合資夥伴吉林東馳已有中試線產品下線並開始陸續交付A292;公司的量產線預計 2026 年下半年建成、達產後年產量約 210 萬支。渠道端A292;公司正在進行海外品牌注冊和體係認證A292;已完成了歐洲市場銷售產品的相關測試A292;並已獲得部分認證。

投資建議A306;我們認為公司兼備高勝率與高賠率。

高勝率源於公司在全球汽車後市場深耕的踏實A292;兼具業績的確定性和持續性A307;高賠率源於公司在選擇第二成長曲線固態電池產品的進取A292;未來公司在固態電池領域的更多突破值得期待。我們預計公司 2022;-2026 年歸母淨利潤 1;.1 億、2;.0 億、2;.8億元A292;對應增速3;9%、3;1;0%、3;21%A292;對應 2023; 年 1; 月 3; 日 PE 20、16、11; 倍A292;首次覆蓋A292;給予220;買入221;評級。

220;

風險提示

宏觀經濟波動、地緣政治、貿易摩擦風險、匯率波動、新產品研發進度低於預期、新客戶開拓不及預期、渠道推廣低於預期、國內售後市場更換需求延後等。

基本情況：深耕全球汽車後市場的220;一站式”服務商

冠盛股份是深耕全球汽車後市場底盤零部件的老牌供應商。公司創始於 1985 年，主要生產球籠萬向節和汽車轉動軸總成等產品；2001 年公司的年出口量已成為全國同行業第一；2005 年、2007 年公司在美國和德國設立子公司開拓北美和歐洲市場，是最早一批跨出國門、在海外進行本土分銷的民企之一；2022 年公司陸續開放墨西哥倉、波蘭倉、北美埃文代爾倉；目前，公司在全球六大洲主要國家都建立了自有GSP 品牌代理經銷體係，銷售產品包括傳動軸總成、等速萬向節、輪轂軸承單元、橡膠減震、轉角模塊等多個係列。

2022;年初公司與吉林東馳新能源成立合資公司冠盛東馳能源A288;持股70%A289;A292;2022;年上半年冠盛東馳成立固態電池研究院2289;由固態電池領域資深專家謝海明教授領銜A292;未來將圍繞新能源固態電池打造第二成長曲線2290;

公司股權結構清晰A292;在全球多地有子公司布局2290;公司董事長周家儒與副董事長2289;總經理周隆盛為父子關係2289;與章孟麗為夫妻關係A292;截至 2022; 年 9 月 30 日公司實際控製人周家儒2289;周隆盛2289;章孟麗合計持股 2;6.78%2290;公司在北美2289;歐洲2289;墨西哥2289;馬來西亞均有子公司布局A292;有利於深度開發市場並為客戶提供更加快捷2289;有效的服務2290;

公司主要銷售汽車底盤係統零部件，各產品線型號可適配全球大多數車型。公司產品包括傳動軸總成、等速萬向節、輪轂軸承單元、橡膠減震、轉角模塊等多個係列，各產品線型號基本實現了對全球主流車型的全覆蓋，是國內少數能夠滿足客戶多產品、多型號、小批量，220;一站式”采購需求的汽車底盤係統零部件生產廠商之一。

具體各產品A306;

1) 傳動軸總成：是兩個萬向節直接連接的用來傳遞扭矩和旋轉運動的總成。它是一個高轉速、少支承的旋轉體。對前置引擎後輪驅動的車來說是把變速器的轉動傳到主減速器的軸，可以由多節組成，節與節之間可以由萬向節連接。2024年上半年實現營業收入 7.1 億元、營收占比 38%、毛利率 29.8%。

2) 等速萬向節：是將軸間有夾角或相互位置有變化的兩轉軸連接起來的零部件，並使兩軸以平均角速度比等於 1 的相同角速度傳遞動力。它可以克服普通十字軸式萬向節存在的不等速性問題，安裝於變速箱輸出端和輪轂輸入端，廣泛運用於前置前驅和前置後驅的乘用轎車之中。2024 年上半年實現營業收入 2.9 億元、營收占比 16%、毛利率 23.8%。

3) 輪轂軸承單元：是連接汽車懸掛機構和車輪及製動器的傳動部分。它在整車中起到支承、傳遞動力和準確導向等功能，既能承受軸向載荷又能承受徑向載荷。2024 年上半年實現營業收入 3.2 億元、營收占比 17%、毛利率 26.2%。

4) 橡膠減震係列：是一類重要的減震元件，在汽車上被廣泛應用於多個係統，包括發動機、車身及懸架轉向係統等，為汽車在行駛過程中提供良好的減震、隔音和緩衝效果，確保在軸向，橫向及回轉方向均具有隔離振動的性能。2024 年上半年實現營業收入 1.7 億元、營收占比 9%、毛利率 26.0%。

5) 轉角模塊：是支持汽車輪端運行的底盤模塊，具有主動安全，降低噪音，提升駕駛舒適性，讓駕乘體驗得到全麵提升。轉角模塊包含了懸架轉向、減振器等部件。轉角模塊包含了轉向、懸掛、減振等部件。2024 年上半年實現營業收入1.7 億元、營收占比 9%、毛利率 22.5%。

6) 其他：2024 年上半年實現營業收入 2.1 億元、營收占比 11%、毛利率 22.8%。

公司的銷售網絡遍布全球，營業收入來自六大洲。公司營銷網絡已覆蓋海外 120多個國家和地區，產品遠銷歐洲、北美洲、南美洲、亞洲、大洋洲和非洲六大洲。2023 年，1）歐洲市場：實現營業收入 12.9 億元、同比+8%，營業收入占比最高、約 40%，毛利率 29.4%；2）北美市場：實現營業收入 6.4 億元、同比+29%、增速較快，營業收入占比約 20%，毛利率 33.1%；3）亞非澳市場：實現營業收入 6.3 億元、同比+12%，營業收入占比約 20%，毛利率 21.7%；4）國內市場：實現營業收

入 3.5 億元、同比+31%、增速最快，營業收入占比約 11%，毛利率 20.2%；5）南美市場：實現營業收入 2.7 億元、同比-36%，營業收入占比約 8%，毛利率 21.7%。

與前裝市場銷售模式不同，公司是重服務、輕製造的全球汽車後市場220;一站式”服務商。前裝市場的銷售模式是直銷，即供應商接受整車廠委托、按照整車廠要求加工生產的零部件，零部件主要用於組裝；而後裝市場的客戶群體是汽配連鎖、汽配進口商、汽配分銷商，主要采用的銷售模式為經銷，經銷模式進一步細分為 ODM和 OBM，其中 ODM 即貼牌是根據客戶提出的規格和要求自行研發和生產產品、產品打上客戶的品牌後銷售，OBM 即自有品牌是根據客戶提出的規格和要求自行研發和生產產品、使用公司自己的商標220;GSP”品牌或其他自有品牌，銷售給客戶。和前裝市場供應商的產業鏈定位不同，公司在經營上有重服務、多環節、全球化的特點，涉及到的能力不局限於為客戶生產，還包括服務、采購、出口、倉儲等，參與的產業鏈環節更多樣、對綜合能力要求更高。

不同於重製造的零部件供應商A292;公司在財務表現上有輕投入2289;高效率的特點A306;

1) 輕投入：從折舊攤銷、資本開支占營業收入的比例看，公司折舊攤銷占營業收入的比例相對較小，且資本開支占營業收入的比例也處於較低水平（2023 年開始對新業務固態電池的投入有所增加），整體偏向輕資產運營；從研發費用率看，公司研發費用率較小，我們認為原因在於公司作為後市場服務商在麵對客戶需求時，不僅可以選擇自行研發，也可以通過采購合適的供應鏈資源完成客戶需求的匹配，因此即使新產品新客戶增加，公司依然可以保持研發費用率保持在3-4%的較低水平。

2) 高效率A306;作為經營上重服務2289;多環節2289;全球化的服務商A292;對於能夠快速調動生產2289;備貨2289;收款的綜合管理能力要求高A292;從固定資產2289;存貨2289;應收賬款周轉率看A292;公司的綜合運營效率明顯更高2290;

受益多產品線的加載、新客戶的獲取，2024 年前三季度實現營業收入 28.89 億元、同比+26%、增長明顯，實現歸母淨利潤 2.21 億元、同比+2%、利潤增速弱於收入增速主要原因是受到匯率波動、業務擴張增加投入、信用減值影響。受益公司渠道下沉戰略的推進，公司的毛利率繼續保持在較高水平，2024 年前三季度實現毛利率 26.6%、同比-0.9pp；隨著經營規模的提升，公司在銷售、管理、研發費用上有增加，受匯率波動影響，財務費用相較去年增加，2024 年前三季度公司整體期間費用率 15.8%、同比+1.2pp；2024 年前三季度公司實現歸母淨利潤率 7.5%、同比-2.0pp。

成長邏輯A306;攻3432;兼Î33;

2.1 汽車後市場

（一）行業A306;穩健型，空間࣪3;

後市場賽道穩定性高、空間大。前裝配套需求與新車銷量、宏觀經濟趨勢相關，而後市場規模增速受經濟波動的影響更小,與汽車保有量、車齡更加緊密相關，近年來全球汽車保有量穩步增長，截至 2023 年底全球汽車保有量約 14 億輛，其中中國約 3.4 億輛、美國約 2.8 億輛、歐洲約 2.5 億輛。未來隨著汽車保有量的穩步增加和消費者對個性化的追求，全球汽車後市場對汽車零部件的需求將不斷增加。隨著國內市場平均車齡增長，國內汽車底盤零部件的更換爆發期即將開始。汽車底盤零部件更換的周期大概是 7-8 年，歐美市場平均車齡基本在 10 年以上，而過去國內市場的平均車齡較短，隨著國內市場平均車齡增長，國內底盤係統零部件密集更換的爆發期即將到來，國內後市場的需求有望快速提升。

相比北美四大連鎖，國內汽車後市場服務商在規模和市值上均有較大成長空間。北美四大連鎖 O’Reilly、AutoZone、GPC（NAPA）、AAP 經過多輪渠道擴張，已占據美國後市場近一半的市場份額。2023 年，O’Reilly、AutoZone、GPC（NAPA）、AAP 分別實現營業收入 1120 億、1255 億、1635 億、799 億元，歸母淨利潤 166 億、182 億、93億、2.1 億元，截至 2023 年底在美股的市值分別為 3981 億、3167 億、1375 億、257億元。從零售三要素人、貨、場看，我們認為影響國內汽車後市場發展的原因有：

車齡較短A306;3578;未到零部件356;ৼ3;需求爆發399;。與歐美市場不同，ߑ3;ࢴ3;૙3;車市場雖然保377;量高，但平343;車齡較短，近年ࡢ3;到Ą32;能304;車車型迭代速ò30;加快，部分車主356;偏向ৼ3;車而非356;ৼ3;零部件。但隨著ࢴ3;Ð39;平343;車齡上319;、保377;量穩ઽ3;增加，後市場需求爆發351;日可঍3;。

格局難破：傳統 4S 店220;根深蒂固”。國內車主基本會選擇在 4S 店更換原廠零部件，所以國內後市場玩家以傳統 4S 店為主，其他玩家包括汽車經銷商、互聯網大廠、傳統零部件廠等。從各自競爭優劣勢看，傳統 4S 店產品、渠道、供應鏈優勢相對全麵，經銷商、互聯網大廠優勢在於渠道，傳統零部件廠優勢在於產品、供應鏈。

車主需求A306;D3;FM 模335;為主，限製ࢴ3;Ð39;連鎖店快速擴373;。車主的需求模335;一般377;兩種，一種 D3;FM（Do it for me）是車主自己買需要維修的零部件要求૙3;車維修技師3433;裝，另一種 D3;Y（Do it yourself）是車主買了૙3;車用品後自己3433;裝。ࢴ3;Ð39;車主356;傾向於維修ð37;人3433;裝而非自行3433;裝，但 D3;FM 模335;3565;於連鎖店而言需要304;304;不Ą39;的培養修車ð37;人，很難快速複製連鎖門店。

後市場零售服務商在產品、渠道、管理上的綜合能力需要非常長的時間培育沉澱，但我們認為後市場同樣也是220;天道酬勤”的賽道。隨著國內平均車齡上升、後市場服務商的競爭力逐步積累完善，國內市場也有望湧現大體量、大市值的後市場服務商。

（二）優勢A306;產品多，渠道È37;，管理仁

我們認為公司憑借312;產品、渠道、管理上的綜合優勢，通過312;全球不Ą39;拓3532;產品、310;伸渠道，377;395;345;續收獲高確3450;性的經營成果。具體優勢上A306;

1、產品優勢：型號齊全，服務多樣

產品齊全A306;公司設377;3560;門的產品管理部門，能根據3458;戶需求、主Đ31;廠Ą32;車型ü37;放ভ3;況，快速開發及ü37;放Ą32;型號，3565;各產品型號進行377;效管理A307;並3450;399;356;Ą32;目錄及發布Ą32;產品快報，314;立了同3458;戶互動的產品數據係統，做到了產品信息的快速ü37;放，並同3458;戶需求形成互動。目前，公司產品已經3565;全球࣪3;多數車型3526;現基本覆蓋，ࡍ3;324;日韓、歐洲、美ࢴ3;車係及ߑ3;ࢴ3;自主品牌。

另外，公司3588;其重視Ą32;產品開拓，近年Ą32;增懸架係統、減震器、轉角模塊等Ą32;產品線，未358;377;395;借助ߑ3;ࢴ3;製造的優勢、整合全球379;ú33;鏈資304;3526;現356;好的產品線開拓，貢஌3;304;304;不Ą39;的增量。目前，公司東335;亞379;ú33;鏈ߑ3;心項目已初具規模，不僅可進行૲3;外製造，ߖ3;可為3458;戶提379;多ࠠ3;化379;ú33;鏈選擇。

381;務多樣A306;公司是ࢴ3;Ð39;3569;數能夠滿足3458;戶一站335;采購需求的૙3;車零部件綜合381;務Ú30;，能夠377;效降302;3458;戶產品檢測、技術317;通和談判時間等采購成本。另外，公司具Î33;較375;的多品種3567;批量的柔性ஶ3;產能力，較302;的起訂量，能夠377;效降302;3458;戶采購門323;，降302;3458;戶ò35;3384;，提高3458;戶粘性、3458;戶滿意ò30;和經營效率。

2、渠道優勢：銷售團隊成熟，延伸廣度深度

銷售團隊成熟：公司在海外渠道布局多年，已經擁有多支成熟的銷售團隊，主要成員均在公司從事銷售工作 5 年以上，平均達到 10 年以上的銷售工作經驗。延伸廣度深度：公司客戶群體分布於六大洲 120 多個國家和地區，營銷網絡實現了全球覆蓋，是世界諸多大型汽車零部件銷售公司的長期合作夥伴。近年來，公司為在全球市場實現渠道下沉，陸續在中國寧波、北美洲、拉丁美洲、歐洲設有多個形態的倉儲基礎設施，能夠實現海外本土化快速配送、降低中間費用、縮短與終端用戶的距離及交付周期，不但為客戶提供了多樣化的產品選擇，也為客戶提供了更為人性化的供應鏈方案，進一步提升客戶滿意度及公司的品牌知名度、影響力，同時通過倉儲中心發貨的模式毛利率較高，我們認為渠道下沉將成為公司未來提升毛利率的重要方式。

3、管理優勢A306;3562;重文化，Ò33;他精神，重視效率

3562;重文化A306;公司312;美ࢴ3;、墨西Ù33;、঒3;ࢴ3;等多個ࢴ3;3478;320;312;ਓ3;377;多ਞ3;本303;運營團隊，團隊成員343;358;自當320;全球知名૙3;車零部件企業。由於本303;運營團隊具Î33;多種語言能力，同時熟ধ3;當320;Ú30;業文化，深ò30;了解當320;3458;戶需求，與3458;戶能夠無時差320;及時進行良好的317;通。另外，૲3;外運營團隊經過多年磨合、É32;流，與ࢴ3;Ð39;總部已經314;立了較為3436;善、高效的317;通332;316;Đ31;製，員ð37;3565;公司文化ߖ3;具377;較高的認同。

利他精神：公司秉持著一貫的市場理念：220;比客戶更了解市場需求”，在市場開拓、產品創新、服務提升等方方麵麵引領客戶共同前行。公司管理層及核心骨幹從業經曆較長，在公司工作年限較長，積累了豐富的管理及生產經營經驗，也大都直接持有公司的股權，公司的發展與管理層及業務骨幹的利益直接相關，為公司的長遠發展奠定了堅實的基礎。重視效率：公司積極推行三化戰略——生產精益化、設備自動化、思維數字化。同時，根據產品批量的不同特點，靈活調整生產模式，形成了全自動生產線、部分工序設備小連線、單機作業等多種高效的生產方式，綜合生產效率以及靈活性進一步得以提升。

另外針3565;公司全球倉網係統，公司377;3560;業的倉網管理團隊打造銷售預測模型，能夠從流程、係統和管理3652;麵提319;現377;倉儲效率，3526;現了降302;成本的同時提319;訂Û34;滿足率，進而提319;訂Û34;É32;付能力。

2.2 固態電池

（一）行業A306;成長型，空間࣪3;

固態電池具有高能量密度、高安全性等優勢，即將進入快速增長階段。固態電池采用固態電解質代替液態電解液和隔膜，提高了電池的安全性和能量密度。近幾年國家不斷重視固態電池行業的發展，各大高校單位已開始對固態電池進行研發，隨著技術進步固態電池有望實現大規模商業化應用，預計 2024 年國內固態電池出貨量將達 7GWh、市場空間達到 17 億元，2027 年將是固態電池產業從市場發展初期邁向快速上升期的轉折點、固態電池將進入快速增長期，2030 年有望實現規模化量產、出貨量將超過 65GWh、市場空間將增至 200 億元。

行業處於發展初期，以電解質材料為核心的技術路線尚未統一。根據電解質中電解液含量不同，固態電池可細分為半固態（5-10wt%）、準固態（0-5wt%）和全固態（0wt%），半固態、準固態使用的電解質均為混合固液電解質。半固態電池可兼容部分傳統鋰電池的生產工藝、設備，因此目前國內半固態電池的產業化進程較快。根據固態電解質材料不同，可以細分為聚合物、氧化物、硫化物三類，目前日韓和歐美等海外企業傾向於硫化物技術路線，國內企業多選擇較容易實現產業化的氧化物和聚合物的路線：

1. 聚合物電解質：具有質量輕、彈性好、機械加工性能優良的特點，且其工藝與現有鋰電池接近，易於大規模量產。但聚合物電解質電化學窗口較窄，電導率更低，且存在鋰枝晶穿透造成短路的風險，穩定性較弱。

2. 氧化物電解質：具有良好的機械性能和化學穩定性。但氧化物由於其離子導電率相對偏低，且由於其機械強度高，形變能力和柔軟性能差，電解質片易脆裂，固-固界麵接觸損耗大。

3. 硫化物電解質：離子導率最高、兼具強度與加工性能、其固-固靜壓時可以有比較好的結合。但空氣穩定性差，對水汽敏感，容易與水反應生成有毒的 H2S 氣體，且與空氣中的氧氣、水蒸氣發生不可逆的化學反應，導致離子電導率降低和結構破壞，因此開發難度較大，對生產環境要求嚴苛，生產工藝難度大、生產成本高。

目前固態電池在儲能領域正在加速落地，其他新興領域的應用值得關注。儲能電池有高安全、長壽命等要求，固態電池可以很好的適配，根據北極星電池網數據，自 2024 年以來國內已陸續有 7 座固態電池儲能項目落地，整體落地規模在 200MWh左右，覆蓋網側、用戶側、光儲充等用能場景，以用戶側儲能項目居多，2024 年固態電池儲能領域采購總需求量已近 1GWh，國內外市場上固態電池在儲能領域的應用正加速落地。除儲能領域，我們認為在 eVTOL、電摩、外骨骼和人形機器人等新興領域，對產品的性能要求高且對成本不敏感，未來將成為固態電池的重要增長點。

（二）優勢A306;技術儲Î33;充足，356;多突破值得399;঍3;

公司投資固態電池領域，打造新成長曲線。2024 年初，公司與吉林東馳設立合資公司、注冊資本 5 億元，冠盛持有 70%股權、吉林東馳持有 30%股權（以核心技術作價出資），並由合資公司成立固態電池研究院，聘任固態電池領域資深專家謝海明教授為固態電池研究院院長及首席科學家。合資公司計劃斥資約 10.3 億元啟動全新的半固態電池建設項目，主要產品為電芯及係統、達產後年產量約 210 萬支，量產線預計 2026 年下半年建成。

合資夥伴在固態電池技術資源上積累豐富，尤其是聚合物電解質路線。吉林東馳核心技術團隊以謝海明教授帶領的鋰電研發團隊為依托，擁有教育部220;固態電池協同創新平台”和國家發改委220;動力電池國家地方聯合工程實驗室”等資源。固態電池協同創新平台是唯一由政府主導的固態電池創新聯合體，率先推動國內聚合物路線固態電池產業化道路，多年來東馳能源專注於聚合物固態鋰電池的研發與生產，迄今為止已擁有 60 餘項聚合物固態電池發明專利。吉林東馳開發的 100-300Ah 半固態儲能電池產品具有高度安全性且循環壽命高達 10000 次以上，產品適宜於戶用儲能、工商業儲能和風能等大型儲能領域，產品具備低成本、高安全、高比能、長循環性等特性，產品已經通過國標檢測。

我們認為合資公司312;固態電池的技術、產能、渠道上優勢明顯，具體A306;

1. 技術優勢：與市場熱門的氧化物、硫化物路徑不同，公司采用聚合物技術路線，在固態電解質等材料端獨家研發、核心設備與第三方設備製造商聯合開發，打造出產品具有高安全、長壽命、性價比，目前冠盛東馳已開始半固態鋰電池的相關產品認證工作。具體產品特點：1）高安全：公司所采用的聚合物固態電解質具備超低的玻璃轉化溫度及超高的熱分解溫度，不存在低溫離子傳輸受限和高溫熱失控風險，能夠實現針刺220;零”反應，消除液態電解質的泄漏和燃爆風險，確保電池在極端條件下的安全穩定，是固態電池最大的優勢。2）長壽命：儲能產品對電池的循環次數、使用壽命要求高，目前公司的磷酸鐵鋰半固態產品循環次數在實驗室階段可達 1.2 萬次、交付產品在 1 萬次以上。同時，公司也具備準固態三元鋰電池的技術儲備，根據產品型號不同其質量能量密度可達380-420Wh/kg，在行業內處於較高水平。3）性價比：公司的聚合物路線產品成本在係統層麵成本沒有大幅上升，且其使用壽命是液態電池的兩倍，隨著規模量產，未來成本還有進一步下降的空間。

2. 產能優勢：目前行業內能夠穩定交付半固態電池且性能有保障的公司並不多，合資夥伴吉林東馳作為研發合作平台，已有中試線產品下線並開始陸續交付，冠盛東馳的固態電池電芯產品的產能落地將處於行業前沿，且公司的目標是量產線實現穩定交付、降低成本。

3. 渠道優勢：通過 GSP 多年打造的全球智慧供應鏈體係，特別是在全球倉網及本土化的服務團隊管理能力的基礎上，充分利用公司海外渠道建設能力以及品牌運營能力，有望將新一代戶用儲能電池惠及全球。公司計劃作為品牌商直接銷售，優先考慮在歐盟主要國家推廣，目前公司正在進行海外品牌注冊和體係認證，已完成了歐洲市場銷售產品的相關測試，並已獲得部分認證。

未來公司在固態電池領域的更多突破值得期待。我們認為公司在固態電池業務上未來的成長路徑包括：1）儲能領域：公司的半固態鋰電池產品適用於戶用儲能、工商業儲能和風能太陽能等大型儲能領域，未來充分發揮冠盛在海外倉儲基礎設施和本土化運營的優勢，積極開拓海內外儲能電池市場。2）新領域：目前公司在準固態鋰電池技術上已有技術儲備，可適用於機器人、電動飛行器、電動乘用車等，未來將不僅僅局限於儲能領域。近期，冠盛東馳與中車西安車輛有限公司、中車大連電力牽引研發中心有限公司就新能源項目領域簽署了戰略合作協議，三方將在新能源項目領域展開深度合作，為全球客戶提供更安全、更高效、更環保的新能源解決方案；此外，冠盛東馳團隊目前正與機器人領域的相關企業進行了初步業務洽談對接，未來更多客戶合作值得期待。

盈利預測與投資建議：高勝率+高賠率

營業收入：我們認為公司作為著眼全球市場均衡發展的汽車後市場服務商，隨著多產品線加載、新客戶獲取、渠道下沉戰略推進，基本盤業務將保持穩健增長；新業務層麵，2026 年下半年固態電池進入量產階段後有望貢獻明顯增量。預計整體2024-2026 年實現營業收入 38.4 億、48.5 億、60.0 億元、對應增速+21%、+26%、+24%。具體各地區：1）歐洲：目前歐洲市場倉網直發占比較少，德國、波蘭倉儲中心運營逐步成熟後有望提升，預計 2024-2026 年實現營業收入 16.7 億、20.3 億、24.5 億元、對應增速+30%、+21%、+21%，其中，GSP 歐洲主要為倉網直發的模式、預計 2024-2026 年實現營業收入 1.7 億、2.2 億、2.9 億元、對應增速+30%、+30%、+30%。2）北美：近年公司在北美市場推行輪轂軸承倍增計劃，隨著新客戶訂單獲取，已經實現了較好的經營成果，預計 2024-2026 年實現營業收入 10.0 億、14.3 億、17.2 億元、對應增速+56%、+44%、+20%，其中，GSP 北美主要為倉網直發的模式、預計 2024-2026 年實現營業收入 6.2 億、8.7 億、10.4 億元、對應增速+40%、+40%、+20%。3）中國：國內汽車後市場底盤零部件更換爆發期即將到來，另外 2026 年下半年公司新業務固態電池將開始貢獻營收，預計 2024-2026 年實現營業收入 4.4 億、5.5 億、8.3 億元、對應增速+25%、+25%、+50%。4）亞非澳：公司在亞非澳市場積極布局，有望實現穩健提升，預計 2024-2026 年實現營業收入 7.3 億、8.4 億、10.1 億元、對應增速+15%、+15%、+20%。5）南美及其他：考慮南美地區國家受如美聯儲降息等宏觀經濟波動影響更大，增長相對平緩，預計2024-2026 年實現營業收入 2.9 億、3.1 億、3.4 億元、對應增速+8%、+8%、+8%。

毛利率：我們認為公司作為汽車後市場服務商，下遊可服務全球 4S 店或經銷商等，能夠掌握產品的定價權，且隨著毛利率更高的倉網直發模式占比提升，公司高毛利率狀態可持續；考慮到 2026 年公司的固態電池產品尚處於投產早期，我們對投產早期的固態電池毛利率相對保守。預計 2024-2026 年公司整體實現毛利率26.8%、26.9%、25.8%，具體各地區：1）歐洲：預計 2024-2026 年實現毛利率 29%、30%、30%。2）北美：預計 2024-2026 年實現毛利率 31%、30%、30%。3）中國：預計 2024-2026 年實現毛利率 19%、19%、12%。4）亞非澳：預計 2024-2026 年實現毛利率 15%、15%、15%。5）南美及其他：預計 2024-2026 年實現毛利率 15%、15%、15%。

費用率：我們認為目前公司正在積極布局固態電池業務，產線即將在 2026 年下半年投產，因此前期需要保持對銷售、人員、技術等投入，但隨著公司規模的提升，整體費用率有望攤薄；另外，公司作為全球化的出海公司，主要采用美元結算，財務費用會受到匯率波動影響。預計 2024-2026 年公司整體實現期間費用率 15.9%、16.5%、15.8%。具體各項：1）銷售費用率：預計 2024-2026 年銷售費用率 6.3%、6.4%、6.0%。2）管理費用率：預計 2024-2026 年管理費用率 6.6%、6.6%、6.2%。2024 年 2 月 2 日公司發布 2024 年限製性股票激勵計劃將增加 2024-2027 年的管理費用，激勵具體內容如下：激勵人數：計劃授予 104 人（占公司 2022 年底員工總數 2336 人的 4.45%），為公司的董事、高級管理人員及核心骨幹人員。激勵數量：計劃授予限製性股票總量為 530.4 萬股，約占公司股本總額 3.12%。授予價格：每股 10.46 元。公司業績考核要求：2024 年營業收入 36.57 億元或歸母淨利潤 3.07億元，2025 年營業收入 41.34 億元或歸母淨利潤 3.29 億元，2026 年營業收入 46.11億元或歸母淨利潤 3.52 億元。費用分攤：估計攤銷總成本 3198 萬元，2024-2027年分別攤銷 1559/1119/440/80 萬元。3）研發費用率：預計 2024-2026 年研發費用率 3.3%、3.3%、3.3%。4）財務費用率：預計 2024-2026 年財務費用率-0.3%、0.2%、0.3%。

我們認為公司在投資上兼備220;高勝率”+220;高賠率”：1）高勝率：源於公司在全球汽車後市場深耕多年的踏實，我們看好汽車後市場這一大空間賽道的220;天道酬勤”，公司通過在全球不斷拓寬產品、延伸渠道，業績的確定性與持續性將同步提升。2）高賠率：源於公司在選擇第二成長曲線固態電池產品的進取，我們看好公司在固態電池領域具備的技術、產能、渠道優勢，未來公司在固態電池領域的更多突破值得期待。

我們預計公司 2024-2026 年歸母淨利潤 3.1 億、4.0 億、4.8 億元，對應增速+9%、+30%、+21%，對應 2025 年 3 月 5 日 PE 20、16、13 倍，首次覆蓋，給予220;買入”評級。

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風險提示

受到全球宏觀經濟波動、大國博弈之下的地緣政治或貿易摩擦風險；

匯率波動：公司作為全球化的出海公司，主要采用美元結算，可能受到匯率波動影響；

新產品研發進度低於預期：公司的第二成長曲線固態電池業務屬於新興行業，可能麵臨產品研發進度低於預期的風險；

新客戶開拓不及預期、渠道推廣低於預期：公司可能麵臨客戶、渠道開拓不及預期，導致業績增長放緩；

國內售後市場更換需求延後：國內售後市場更換節奏可能延後，導致國內後市場增速低於預期。

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重要提示

本報告摘自2025年3月6日已發布的《【華安證券·汽車零部件】冠盛股份（605088）：220;可攻可守”的汽車後市場滄海遺珠》，具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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